航空运输行业投资策略报告2021年12月（7份）bg201201

2022年交通运输行业投资策略：变革航空，效率物流-20211216-银河证券-42页.pdf
2022年航空运输行业投资策略：在曲折中开启复苏之路-20211202-浙商证券-36页.pdf
交通运输行业2022年度策略报告：关注物流高质量发展，珍惜航空左侧机遇-20211207-平安证券-24页.pdf
交通运输行业低成本航空专题报告：低成本航空，航空业后起之秀-20211223-招商证券-15页.pdf
交通运输行业华创行业联合深度研究报告：掘金后疫情时代系列（一），否极、能否泰来？酒旅、航空、餐饮、电影行业年度展望-20211220-华创证券-62页.pdf
航空运输行业景气归来系列报告（六）：多重供给压制，或孕育长景气周期-20211220-兴业证券-32页.pdf
航空运输行业深度研究报告：航空业复苏之路系列研究（二），航空供给侧逻辑能否上演？-20211202-华创证券-54页.pdf

 航空供给侧逻辑？非常重要。1）商业逻辑看，供需决定航空主业经营表现，股价表现看，历史上有 3 次航空股行情，是由供给端（预期）作为重要推动，分别为：a）2008.10-2010 年：金融危机后，供需结构大幅改善主导，航空板块上涨2.8倍，同期沪深300上涨1.4倍，其中国航最大涨幅4倍。b）17Q4-18Q1：供给侧控总量调结构+客票价格市场化预期推动行情，国航最高涨幅 69%，沪深 300 同期涨幅 17%。c）2019 年 3 月到 4 月：737MAX 停飞，供给紧缩预期推动行情，东航最高涨幅 47%，同期沪深 300 上涨 13%。2）最终结果看：2010年行情供需逻辑真正兑现，推动航空牛市行情，另外 2 次未（完全）兑现，故呈现为波段机会，但给我们以启示：a）供给侧逻辑预期会率先推动股价上行。b）实际兑现过程中，结合需求相对平稳或快速恢复阶段，是供给侧逻辑发挥效果的前提，该阶段内供给端的刚性制约会使得供需格局发生真正优化，进而带动业绩快速恢复。c）飞机资产是供给的核心硬约束。

 本轮复苏周期，供给侧逻辑能否上演？飞机资产是核心硬约束。1）订单：测算波音及空客当前累计未交付中国大陆地区订单约 597 架。其中波音未交付订单 237 架，9 成为 737MAX；空客 360 架，A320 系列占 8 成。假设航司订单2024 年前交付完毕，租赁公司 60%订单 24 年前交付，则对应 24 年之前交付飞机约为 442 架，占 20 年末客运飞机总数的 12%。2）飞机制造商库存：波音公司截止 21 Q3 共积压库存 370 架 737 MAX，其中中国约占 1/3，若正常交付下该机型会对运力带来扰动；空客公司库存账面价值已降至疫情前水平，预计无明显扰动；3）生产制造：预计 2023 年中之前窄体机产能大概率无法恢复至疫情前。波音：供应链维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢。737 MAX停飞前生产速率 52 架/月，目前为 19 架/月，预计 22 年初提升至 31 架/月；空客：窄体机产能预计 2023 年夏季恢复至疫情前。疫情后空客 A320 系列月产能由 63 架降至 40 架，计划 21Q4 升至 45 架， 2023 年夏季提升至 65 架。按照波音空客生产速率叠加未交付库存，考虑正常年份中国航司占波音空客交付量的 1/4 左右，我们预计最大交付能力为约 774 架飞机最终交付至中国大陆航司，占 20 年末客运机队的 20.8%。4）租赁公司存量机队：国内主要租赁公司飞机利用率已经保持较高水平。其中 21H1 渤海租赁、中国飞机租赁、国银租赁机队出租率分别为 95.0%、100%、99.6%，中银航空租赁截止 21Q3 自有飞机利用率 99.0%。5）航司存量机队：停场 737MAX 当前行业占比 2.7%。

 情景假设：国内民航业供给大幅降速或已成定局。1）我们以航司披露飞机计划引进数据并完全剔除 737MAX 的引进作为最低增速，并分 4 种情景假设测算：a）假设 737MAX22Q1 复飞，波音空客产能按节奏恢复，引进恢复正常；b）22Q1 737MAX 复飞，引进数量与波音空客未交付订单一致；c）737MAX22Q1复飞，但引进仅限于此前披露的确定订单，未追加各机型订单；d）737MAX于 21Q1 复飞并开始交付，其他交付按照计划。测算最低增速：21-23 年复合增速为 2.9%，21 年相比 19 年增长 4.9%，22 年相比 19 年增长 9.0%，23 年相比 19 年增长 11.0%；最高增速：21-23 年为 7.7%，21 年相比 19 年增长 4.9%，22 年相比 19 年增长 13.7%，23 年相比 19 年增长 21.6%。相比 2014-18 年平均9.8%增速大幅度放缓。即便考虑飞机利用率提升至历史最高的 9.6h，全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。

 市场关注内循环下，国内能否消化当前运力？我们观察今年以来国内航空市场表现，在疫情没有明显影响的情况下，21Q2 全行业航班量最高相比 19 年增长7%；旅客量恢复至 96%，其中国内增长 11%；客座率恢复至接近 80%；飞机利用率恢复至 8.6 小时接近国内正常水平；相应的三大航大幅减亏，民营航司均实现盈利，经营数据大幅改善。可见国内市场需求的恢复可有效消化运力。

 这是我们航空机场景气归来系列第6 篇深度报告，本篇深度报告我们聚焦行业日渐明确的供给侧收紧，展望供给周期对民航行业的深远影响。回顾中国空行业历次周期，供给收紧是供需错配、周期重启的重要条件，08-09 年负债表恶化、2012-2014 年盈利下滑、悲观预期都是民航供给收紧的前奏，随后伴随行业在 2009-2010 年、2015-2016 年需求超预期，实现了盈利高点。本文中我们对历史周期进行回顾，提示供给收紧是周期复苏的关键条件，并通过对上轮供给中后期进行复盘，对未来行业周期进行研判。

回顾历史，供给增速下降助力供需修复。（1）2008-2009 年运力增速下滑帮助行业迅速恢复，2010 年三大航重组地方航空公司基本完成，负债表恶化，集中度上升，紧供给下释放了盈利弹性。（2）2012-2014 年供给增速持续低位，紧供需延长了 2015-2017 景气周期。2015 年需求端放量，国际航线超预期增长带动行业盈利显著恢复。16 年运力增速仍较平缓，尽管当年新签协议订购大量飞机，但由于引进周期的存在，订单交付在 2018-2019 年才集中体现，紧供需延长了 2015-2017 景气周期。

737max 的停飞与暂停交付持续压制行业运力，复飞对行业的一次性供给冲击有限。我们认为在 737max 不复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平，三大航未来三年运力增速分别为 5.1%、2.8%、0.3%。即使复飞后，也仅能维持三年平均 4.5%左右的运力增速，远低于 2018 年 7%的增速水平。未来737max 复飞，对行业的一次性供给冲击仍然较为有限。目前行业存量737max架数为 97 架，占行业总体静态运力不足 3%。

从现有飞机制造商的交付能力、订单顺序看，本轮紧供给时间或进一步拉长。目前客机生产商中仅有空客正常生产，波音供应链遭受打击，交付能力难以满足全球需要。波音原计划在 2022 年初达到每月 31 架的生产速度，21年 9 月仅生产 737max19 架，与历史交付速度对比，生产速度仍较慢。自2021 年 7 月海外众多国家放松后，更多航司抢先下订单，订单积压明显，中国航司或面临运力被动收紧，订单交付时间或超预期。

投资建议：供给压制、需求恢复后，航空行业 2022-2024 年或将迎来一轮景气周期，持续时间和高度或超预期。供给端是多重因素压制（高负债率、悲观预期、波音产能受限、海航底部盘整），从历史看，本轮亏损持续 9 个季度超越 08/09 年，供给恢复难度大。客运需求持续复苏，疫苗/特效药/放开政策或有催化，供需反转可能到来。票价改革使得全票价上限提高了 40-60%，本轮景气持续时间和单机盈利高度都可能超过历史。我们预计未来 3-5 年国际线放开后，紧供求下竞争烈度或有下降，行业单机盈利水平的中枢将提升。重点关注情绪底部已经探明，未来业绩弹性较大的三大航（南方航空、中国国航、中国东航），持续推荐运营优势、逆势扩张的优质民营航司（春秋航空、吉祥航空、华夏航空）。